Die Frage, die uns gestellt wurde
Ein professioneller Anleger aus der Quantitativen Welt stellte uns folgende Frage:
„Zum Thema Handelsfinanzierung kam mir eine Frage aus meiner Quant-Welt in den Sinn: Sind die Risiko- und Renditemodelle Ihrer Ansicht nach bereits sehr ausgereift? Im Quant-Bereich wird ständig nach besseren Daten, Faktoren und Modellen gesucht, um eine kontinuierlich starke Performance zu erzielen und wettbewerbsfähig zu bleiben. Wie sieht es in dieser Anlageklasse aus?“
Der Vergleich mit der Quant-Welt ist der richtige Ansatz, um diese Anlageklasse zu bewerten. Er macht die Unterschiede zwischen zwei sehr verschiedenen Renditequellen deutlich: Renditen aus ausgefeilten Signalen, die die Investmentauswahl verbessern, und Renditen aus der besseren Steuerung einer realen Transaktion.
Zwei unterschiedliche Renditequellen
Bei quantitativen Strategien ergibt sich der Vorteil oft daraus, bessere Daten, Faktoren oder Signale zu identifizieren, bevor der Markt sie einpreist. Sobald ein Signal allgemein bekannt ist, verliert es womöglich an Wert. In der Handelsfinanzierung ist die Risikoeinheit eine andere. Wir investieren unser Kapital nicht in eine Kursbewegung auf dem Bildschirm; wir investieren es in eine Transaktionskette: Bestellung, Versand, Rechnung, Forderung, Verpflichtung des Käufers, Versicherung und Inkasso.
Die bessere Frage lautet nicht nur: „Wie hoch ist die Ausfallwahrscheinlichkeit?“, sondern auch: „Wo genau setzen wir unser Kapital ein, und ist der Weg zurück zum Bargeld klar absehbar, überprüfbar und rechtlich durchsetzbar?“
Der Sinn dieses Artikels lautet in Kürze:
Das grundlegende Risikorahmenwerk in der Handelsfinanzierung ist ausgereift, doch ergibt sich eine echte Differenzierung nicht allein aus einem generischen Modell, das die erwarteten Ausfälle mathematisch abbildet. Sie ergibt sich aus der Transaktionsauswahl, der Dokumentation, dem konsequenten, fachgerechten Einsatz von Kreditversicherungen, der rechtlichen Struktur, der operativen Kontrolle und dem Portfolioaufbau.
Einfach formuliert: Wir glauben, dass die Handelsfinanzierung nicht deshalb attraktiv ist, weil die Risiken verschwindend gering wären, sondern weil viele wesentliche Risiken identifiziert, strukturiert und kontrolliert werden können, bevor Kapital eingesetzt wird.
Die niedrige Ausfallquote stimmt zwar – doch ist sie zum Teil das Ergebnis der Datenauswahl
Das ICC-Handelsregister ist ein nützlicher Ausgangspunkt. Denn es hat durchweg gezeigt, dass Handels-, Lieferketten- und Exportfinanzierungen insgesamt ein geringes Risiko aufweisen. Sein Datensatz ist umfangreich: Die Ausgabe 2024, die von 22 teilnehmenden Banken und Finanzinstituten zusammengestellt wurde, repräsentiert laut ICC fast ein Viertel der weltweiten Handelsfinanzierungs-Transaktionen. Das ist ein wichtiger Beleg. Er sollte jedoch sorgfältig gelesen werden, und genau diesen Teil lassen die meisten Zusammenfassungen außer Acht.
Die Daten stammen von rund zwei Dutzend überwiegend großer Banken und beziehen sich auf etablierte Gegenparteien und kontrollierte Handelsprodukte. Die detaillierten Angaben des Registers selbst zeigen, wo dies von Bedeutung ist: Exportfinanzierungstransaktionen in der Stichprobe werden von Exportkreditagenturen zu durchschnittlich rund 94 % ihres Wertes garantiert. Die angegebenen Ausfallquoten spiegeln also teilweise staatliche Garantien wider, nicht die reine Kreditperformance. Auf transaktionsgewichteter Basis sind die Ausfälle bei Importakkreditiven und Import-/Exportkrediten gestiegen, und dieser Anstieg wird den mittelständischen Unternehmensschuldnern zugeschrieben.
Mit anderen Worten: Die Anlageklasse erscheint insgesamt stabil, weil die größten, am besten besicherten Transaktionen die Daten dominieren. Dabei steigt das Risiko genau dort, wo die kleineren, weniger standardisierten Geschäfte angesiedelt sind.
Dies lässt sich am besten als Selektions-, Bestandskunden- oder Survivorship-Bias beschreiben, und ein Quant wird dies auch als Letzteres erkennen: Dabei spiegeln die Daten diejenigen Transaktionen wider, die die Banken gezielt anbahnen, behalten und melden.
Die praktische Schlussfolgerung für einen privaten Handelsfinanzierungs-Manager ist eindeutig:
Wir sollten nicht einfach das niedrige Ausfallprofil des Registers für uns beanspruchen. Wir müssen es vielmehr Transaktion für Transaktion neu erschaffen – durch Auswahl, Dokumentation, rechtliche Struktur, den fachgerechten Einsatz von Versicherungen und Portfoliokontrolle.
Warum sich diese Chance bietet
Die Handelsfinanzierung ist nicht nur eine Nische in der Finanzwelt. Die WTO schätzt, dass 80 bis 90 % des Welthandels auf Handelsfinanzierung angewiesen sind, meist in Form von kurzfristigen Krediten, Versicherungen oder Garantien. Gleichzeitig beziffert der „Global Trade Finance Gap Survey 2025“ der ADB die globale Handelsfinanzierungslücke auf 2,5 Billionen US-Dollar, was sich gegenüber 2023 nicht geändert hat und etwa 10 % des Welthandels entspricht.
Diese Kombination ist entscheidend: Der Markt ist groß und unverzichtbar, doch bleibt der Zugang zu Kapital eingeschränkt. Die Chance ergibt sich daher nicht daraus, blinde Risiken einzugehen, sondern daraus, ausschließlich Transaktionen zu finanzieren, bei denen der Weg zurück zum Bargeld sauber nachvollziehbar ist.
Zwei Rechnungen, die in einem Modell identisch aussehen
Ein einfaches Beispiel veranschaulicht den Unterschied. Stellen Sie sich zwei Rechnungen vor, jeweils über 1 Million Euro, mit einer Laufzeit von 90 Tagen, jeweils an scheinbar bonitätsstarke Käufer ausgestellt und jeweils durch eine Kreditversicherung abgesichert. Im Modell sehen beide fast identisch aus. In der Praxis können sie jedoch sehr unterschiedlich ausfallen.
Im ersten Fall sind die Waren noch nicht geliefert, der Käufer hat sie noch nicht angenommen, die Abtretung der Versicherungsansprüche ist unklar, und ein Zahlungsstreit könnte die Durchsetzung bestehender Forderungen blockieren. Im zweiten Fall ist die Lieferung bestätigt, die Zahlungsverpflichtung des Käufers anerkannt, die Forderung ordnungsgemäß abgetreten, die Versicherungsbedingungen geprüft und der Rückzahlungsweg klar. Das Modell bildet zwei ähnliche Rechnungen ab. Aber für den Finanzierungspartner sind die beiden Risiken sehr unterschiedlich.
Deshalb liegt der Vorteil der Handelsfinanzierung nicht nur in der Einschätzung der Ausfallwahrscheinlichkeit, sondern darin, nachzuweisen, dass der Cashflow-Pfad real, rechtmäßig, ordnungsgemäß versichert und durchsetzbar ist, bevor überhaupt Kapital eingesetzt wird.
Eine Anmerkung zum Begriff „Alpha“
Ich verwende den Begriff „Alpha“ mit größerer Vorsicht. Im strengen Sinne der Kapitalanlage ist Alpha die Überrendite nach ordnungsgemäßer Risikoanpassung. Laut CFA-Institut ist das Alpha die risikobereinigte Überrendite, die nach Berücksichtigung des Marktrisikos verbleibt.
Was hingegen die Handelsfinanzierung erwirtschaftet, lässt sich besser als strukturelle Prämie beschreiben: eine Entschädigung für Illiquidität, Komplexität, Dokumentationsaufwand, rechtliche Strukturen, das Risiko unzureichender Versicherungsdeckung und den Zugang zu Transaktionen, die viele Banken oder größere Kreditgeber nicht effizient abwickeln können.
Dabei ist dieser Ansatz nicht weniger überzeugend. Er könnte sich sogar als nachhaltiger erweisen, weil er sich tatsächlich schwer nachahmen lässt. Ein Börsensignal lässt sich leicht kopieren und durch Arbitrage eliminieren. Eine starke Handelsfinanzierungsstruktur ist hingegen weitaus schwieriger nachzubilden, weil sie vom Zugang, der rechtlichen Kontrolle, verifizierten Dokumenten, Versicherungen und Inkassomechanismen abhängt. Dies sind keine Faktoren auf einem Bildschirm; es handelt sich vielmehr um praktische Kontrollmechanismen, die entweder vorhanden sind oder eben nicht. Eine zu leichtfertige Verwendung dieses Begriffs birgt die Gefahr, eine strukturelle Prämie mit reiner Überrendite zu verwechseln.
Im gleichen Streben nach Präzision vermeiden wir pauschale Behauptungen, laut denen Handelsfinanzierungsfonds „noch nie einen Monat mit negativer Performance erlebt haben“. Bekannte Pleiten in der Branche, darunter Greensill, zeigen, warum die Anlageklasse mehr Vertrauen gewinnt, wenn sie die bestehenden Ausfallrisiken benennt, anstatt diese zu leugnen.
Kreditversicherungen sind wertvoll, aber nur weil sie so heißen, ist das noch keine Garantie
Die Kreditversicherung spielt eine zentrale Rolle bei der Risikominderung einer Transaktion. Niemand sollte sie jedoch als automatischen Sicherheitsmechanismus betrachten. Die Exportkreditversicherung bietet bedingten Schutz vor Zahlungsausfällen des Käufers. Ansprüche können auch abgelehnt werden, wenn die Versicherungsbedingungen nicht erfüllt sind.
In der Praxis gilt der Versicherungsschutz nur, wenn die Forderung, die Versicherungsbedingungen, die Abtretung, die Dokumentation, der Benachrichtigungsprozess und die Bedingungen zum Eintritt eines Schadens alle übereinstimmen. Die Bestätigung, dass die Versicherung abtretbar ist und ihre Bedingungen erfüllt sind, ist für uns eine Voraussetzung für die Finanzierung – und das ist nichts, worüber wir uns erst nachher Gedanken machen.
Wo quantitatives Denken reellen Mehrwert schafft
All dies bedeutet nicht, dass unser Ansatz ohne mathematische Modelle auskäme. Ehrlich gesagt sind Modelle notwendig, aber allein sind sie nicht ausreichend. Quantitative Arbeit zahlt sich auf Portfolioebene aus, insbesondere bei der Bewältigung von drei Problemen:
- Erstens: versteckte Risikokonzentration. Einzelne Transaktionen mögen unkorreliert erscheinen, doch das Risiko kann sich auf denselben Käufer, Versicherer, Geschäftsanbahner, Sektor, Land, Ware oder Transportkorridor konzentrieren.
- Zweitens: das Aufdecken von Betrug bei wiederholten Transaktionen.
- Drittens: die präzise Bezifferung des Versicherungsbasisrisikos – also der Differenz zwischen dem vermeintlich versicherten Risiko, und dem Risiko, das die Police im Stressfall tatsächlich abdeckt – was etwa dann relevant ist, wenn ein Versicherer ein Limit reduziert oder storniert.
Der gefährlichste Fehler besteht jedoch darin, die niedrige historische Ausfallquote mit einem mathematischen Modell zu verwechseln. Die Daten sind zwar breit gefächert, doch für das private und eher individuell zugeschnittene Segment der Handelsfinanzierung können sie selektiv, unvollständig und prozyklisch sein. Ein darauf trainiertes Modell lernt im Wesentlichen, dass selten etwas schiefgeht – bis ein singuläres Ereignis eintritt und das Gesamtbild dominiert. Für jede Struktur, die auf eine stabile Rendite abzielt, sind solche seltenen, aber folgenschweren Extremereignisse das, worauf es ankommt, und nicht einfach etwas, das man außer Acht lassen darf.
Zusammenfassung
Zweifellos sind die Risiko- und Renditemodelle in der Handelsfinanzierung ausgereift. Aber sie beschreiben eine Welt, in der aggregierte Daten den Eindruck vermitteln, es ginge ruhiger zu, als es in dem Segment, das wir finanzieren, tatsächlich der Fall ist.
Die Chance liegt nicht darin, dass die Anlageklasse historisch gesehen niedrige Ausfallraten aufweist; vielmehr liegt sie in sorgfältig ausgewählten, gut dokumentierten Transaktionen mit kurzer Laufzeit, bei denen die Rückzahlungsquelle ersichtlich ist, rechtliche und versicherungstechnische Absicherungen vor dem Kapitaleinsatz geprüft werden und das Portfolio so aufgebaut ist, dass eine versteckte Konzentration von Risiken vermieden wird.
Die Rendite wird nicht primär durch eine bessere Prognose erzielt. Sie entsteht durch die disziplinierte Umsetzung in einem Markt, in dem sich viele Risiken vermeiden lassen, wenn die Struktur stimmt, und in dem sie kostspielig werden, wenn sie nicht stimmt.
Einem Quant, der noch einen Schritt weitergehen möchte, geben wir die für uns relevante Frage mit: „Wie bewerte ich Korrelation und Versicherungsbasisrisiko in einem Portfolio, in dem alle einzelnen Geschäfte angeblich unkorreliert sind?“ Hier beginnt unserer Meinung nach die nützlichste Diskussion für Investoren, und wir danken Ihnen für Ihre Kommentare.
Anmerkungen zu den Quellen
Die Abdeckungszahl des ICC-Handelsregisters (fast ein Viertel der weltweiten Handelsfinanzierungstransaktionen, 22 beitragende Institutionen) bezieht sich auf die Ausgabe von 2024; die von der ADB angegebene Handelsfinanzierungslücke in Höhe von 2,5 Billionen US-Dollar stammt aus der „Global Trade Finance Gap Survey“ der ADB von 2025. Die Verweise auf die WTO und die Exportkreditversicherung sind allgemeiner Natur und sollten vor einer externen Verwendung anhand der aktuellen Primärpublikationen überprüft werden, da die Zahlen je nach Ausgabe variieren.
